風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究吳超鵬吳世農程靜雅王璐內容提要：本文研究風險投資機構對上市公司投融資行為的影響機制和作用效果，結果發現：風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務融資和外部權益融資，并在一定程度上緩解因現金流短缺所導致的投資不足問題。進一步研究還發現不同特征的風險投資機構均可起到抑制自由現金流過度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽、聯合投資或非國有背景的風險投資機構才能夠顯著地改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。綜合本文研究結果，作者認為企業上市后仍然可以利用風險投資機構的監督職能、聲譽資源和融資關系網絡來解決代理問題和信息不對稱問題，進而促進企業投融資行為的規范化和理性化。

　　吳超鵬、吳世農、程靜雅、王璐，廈門大學管理學院財務學系，郵政編碼：361005.通訊作者：吳世農，電子信箱：snwu xmu.edu.cn；吳超鵬，電子信箱：wuchaopeng xmu.edu.cn.本研究獲國家自然科學基金71002042，72053、福建省自然科學基金2010J05152的資助。作者感謝匿名評審專家提出的寶貴修改意見。

　　2005年上市公司進行股權分置改革，風險投資股東在股改前多數屬于非流通股東，股改后3年鎖定期滿才能在二級市場流通，因此風險投資股東通過二級市場實現退出受到限制，但他們可通過股權轉讓方式實現退出。

　　一、引言近年來，隨著風險投資在推動全球經濟發展中的作用日益凸顯，相關研究隨之興起。目前該領域研究主要集中于探討風險投資機構在公司未上市階段的作用，對其在公司上市后的作用卻研究甚少。人們只是簡單地假設風險投資在IPO之后會迅速退出。然而，由于股權因鎖定期等原因被限制流通，或者繼續持股可以獲利等因素，不少風險投資股東在公司上市后多年仍未退出，因此探討風險投資在公司上市之后所發揮的作用，將有助于人們更加全面地了解風險資本對所投資公司的影響，從而拓展和完善風險投資理論。

　　為考察風險投資機構在公司上市后所發揮的作用，本文從風險投資機構對上市公司投融資行為的影響入手，層層遞進地分析和檢驗以下三個問題：第一，上市公司經常面臨過度投資和投資不足問題的困擾，例如由于代理問題的存在，管理者經常會濫用自由現金流進行過度投資Jensen，1986；而由于信息不對稱問題的存在，管理者不愿對外融資，導致投資不足Myers and Majluf，1984.那么風險投資機構能否幫助企業解決代理問題和信息不對稱問題，進而減少過度投資和投資不足現象呢？第二，如果風險投資機構可以減少內部現金短缺公司的投資不足，那么其所提供的融資渠道究竟來自于債務融資還是權益融資？第三，持股比例較高、聲譽較高、聯合投資、或者有政府背景的風險投資機構能否對公司投融資行為產生更大的影響？針對這些問題，本文收集2002?2009年間291家風險投資機構和1384家中國A股上市公司為樣本進行了實證檢驗。選擇中國公司作為研究樣本的原因是：第一，由于股權被限制流通等原因①，在我們的研究期間，即2002?2009年間，風險投資在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年以內僅有35的風險投資實現退出，5年內僅44的風險投資實現退出，因此選擇中國公司作為研究樣本可以較好觀察到風險投資機構在公司IPO之后所發揮的作用；第二，在歐、美等國，風險投資機構的合伙人一般是私人或私營企業，而中國風險投資機構多數由政府部門組建成立，據統計，我們的樣本中有60. 5的風險投資機構的有限合伙人或股東具有國有背景???股東是中央或地方國資委、地方政府、發改委、科技部等。中國風險投資機構的這一鮮明特點使得我們可以檢驗風險投資合伙人的國有背景是否影響風險投資所發揮的作用，而利用歐、美等國的數據則難以對此進行檢驗。

　　本文研究結果表明：在2002?2009年間，13. 5的A股上市公司有風險投資股東，有風險投資股東的上市公司，自由現金流的過度投資現象較不嚴重，因現金緊缺所導致的投資不足問題也得到緩解；風險投資除了自己為企業提供資金外，還幫助企業從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務資本和權益資本。此外，不同特征的風險投資機構在上市公司投融資決策中所發揮的作用不同，高持股比例、聯合投資、高聲譽、或者非國有背景的風險投資機構能更好地改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題，而國有背景的風險投資機構則可以幫助公司獲得更多的短期債務融資。本文還采用工具變量法和配對樣本法來解決可能存在的反向因果問題和遺漏變量問題，發現實證結論仍然穩健。

　　伴隨著近年來風險投資在全球范圍內的蓬勃發展，學術界關于風險投資這一新興領域的研究也不斷深化，目前的研究主要集中于探討風險投資是否影響創業企業成功上市Bottazzi et al.，后股票長期表2002，以及風險投資回報率的影響因素錢蘋和張幃，2007.但是學術界對風險投資在公司上市后的作用研究甚少，因此本文關于風險投資機構對上市公司投融資行為的影響研究是對風險投資領域研究的深化和拓展。此外，前人關于風險投資如何改善公司治理領域的研究，側重于討論風險投資可提升公司業績Nahata，2008、幫公司建立更有效率的董事會結構Hochberg，2008、撤換CEOHellmann et al.，2002等，本文提供了另一種視角：風險投資可以改善過度投資和投資不足，從而填補了國際學術界在該研究領域的空白。文章結構安排如下：第二部分對相關理論進行了回顧，并結合我國風險投資行業的特點提出了兩個研究假設；第三部分介紹樣本數據和研究方法；第四部分報告并分析實證結果；第五部分為結論和啟示。

　　二、文獻回顧與研究假設一風險投資與上市公司投資行為在Modigliani＆Miller1958所描述的完美世界中，公司投資決策僅取決于投資機會的盈利能力，而無須考慮金融因素。但是在現實世界中，由于代理問題和信息不對稱問題的存在，公司的投資決策深受過度投資和投資不足這兩種問題的困擾。例如，Jensen1986指出股東與管理者之間的代理問題會導致管理者為謀取私利，而將自由現金流投資于一些凈現值小于零的項目，造成過度投資；Myers＆Majluf1984則認為，公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱會導致公司對外融資成本昂貴，因此當內部現金流不足時，管理者不愿意對外融資來滿足投資需求，導致投資不足。

　　為了區分這兩種現象，Richardson2006設計一套實證方法指出：過度投資程度與自由現金流之間的關系可以反映代理問題的嚴重性，而投資不足程度與現金短缺程度之間的關系則反映了信息不對稱問題所導致的融資成本過高。那么，風險投資的加入能否緩解投資過度和投資不足問題呢？

　　前人對此問題尚未展開探討，本文基于風險投資相關理論展開分析。

　　首先，不少研究指出風險投資具有監督職能，它們除了提供資金外，還通過參與董事會等方式監督被投資企業Barry et al.，1990.Lerner1995還發現當公司CEO被變更后，公司對外部監督吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究的需求增加，此時風險投資機構在董事會的表決權上升，這說明其充當了外部監督的角色。

　　者、聘任或解聘CEO、根據前期績效分階段投資等途徑來影響公司決策并約束管理者的私利行為，減少代理問題。上述研究均表明風險投資在公司未上市階段能有效地監督管理層，那么當公司上市后，若風投機構尚未退出，我們預期其將繼續發揮這一職能，對管理者濫用自由現金流過度投資的行為加以監督和約束。故有研究假設1：自由現金流越多的公司，過度投資越嚴重，但是有風險投資背景的公司，過度投資程度與自由現金流之間的正相關關系較弱。

　　其次，公司投資不足的根本原因是管理者與外部投資者之間存在信息不對稱，導致外部融資成本過高。我們認為風險投資的加入可以降低信息不對稱程度，原因是：1Megginson＆Weiss 1991認為，風險投資經常要幫企業對外融資，因此他們非常重視自己的聲譽，他們知道不誠信會損失未來大量的合作機會，外部投資者因此也比較信任風險投資機構所傳遞的關于公司質量的信息。2風險投資與投資銀行、商業銀行及其他風險投資機構之間因為業務往來形成了廣泛的關Fudenberg，1995，因此關于企業投資項目的信息在關系網絡中傳播可以減少信息不對稱，為企業融資帶來便利。基于以上分析，我們認為風險投資機構可以減少公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，幫助公司及時獲得外部融資，解決因內部現金流短缺所帶來的投資不足問題。故有研究假設2：內部現金短缺的公司，投資不足越嚴重，但是有風險投資背景的公司，內部現金短缺對投資不足的影響較小。

　　二風險投資與上市公司外部融資行為風險投資除了自己為企業提供資金外，還可以起到吸引其他外部債權和股權投資者的作用。

　　其促進企業外部融資的機制有四種：第一，如上節所述，通過降低信息不對稱程度來改善企業外部融資環境；第二，經常評估和監督企業對資金的需求和使用情況Nahata，2008，這不僅可以向資本市場傳遞有利的信號，而且還可以減少公司因資金短缺而陷入財務違約的風險，使得外部債權人更愿意提供債務資本；第三，在外部股權融資方面，前人研究表明有風險投資背景的公司在公開上市時折價較少Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991，因此當發行股數不變時，折價率較少就意味著可以融得較多的股權資本；第四，風險投資還具有市場擇機能力，可以幫助公司在股市高峰期進行IPO融資Lerner，1994，這也增加了企業的股權融資額。基于上述分析，我們提出假設3：有風險投資股東的上市公司，可以獲得更多的有息債務融資包括短期有息債務和長期有息債務和外部權益融資。

　　三風險投資機構特征與上市公司投融資行為不同特征的風險投資機構對上市公司投融資行為影響程度可能存在差異，我們討論以下四種風險投資特征的影響：第一，持股比例。由于持股比例較高的風險投資監督作用較強Barry et al.，1990，因此我們預期高持股比例的風投機構可以更好地抑制濫用自由現金流進行過度投資的行為。此外，由于風投機構的高持股將傳遞給外部投資者公司質量較高的信號Megginson and Weiss，1991，因此可吸引到更多的外部資金，緩解投資不足問題。故得出假設4：高持股比例的風投機構可以更好地抑制濫用自由現金流進行過度投資的行為，并增加公司的有息債務融資和外部權益融資，緩解因現金短缺所導致的投資不足。

　　第二，聯合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風險投資機構，則認為該公司被風投機構聯合投資。前人研究指出聯合投資可能導致多家風投機構之間互相搭便車，不利于風險投資監督作用的發揮Bottazzi et al.，2008，但是Brander et al.2002認為聯合投資各方可以提供互補性的管理經驗，增加公司價值；此外，參與聯合投資的風投機構一般具有較廣泛的關系網絡Hochberg et al.，2007，關系網絡的信息傳遞功能將可減少上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱，促進外部融資。因此我們預期聯合投資對公司投融資行為的影響將取決于上述正反兩方面因素的綜合作用，不做事前假設。

　　第三，國有背景。若風投機構的合伙人或股東中有中央或地方國資委、地方政府、發改委和科技部等部委，則認為其具有國有背景。國有風投機構會對公司投融資行為產生如下影響：首先，國有風投機構還沒有完全實現市場化運作，代理成本相對高錢蘋和張幃，2007，這可能有礙其監督職能的發揮，故難以監督自由現金流的過度投資；此外，若股市投資者知道這一情況將不愿意提供資金；但是，國有風投機構卻可以利用其政府關系網絡幫助公司從國有銀行獲得債務融資。由此提出假設5：相比于國有風投機構，非國有風投機構能更好地抑制濫用自由現金流進行過度投資的行為，增加公司的外部權益融資，但是國有風投機構更可能增加公司的有息債務融資。

　　第四，聲譽。參照Nahata2008的定義，如果一家風投機構投資并協助較多公司實現公開上市，則其聲譽較高。Nahata發現高聲譽的風險投資機構會花更多的時間去監督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關系網絡以吸引潛在的投資者。因此，我們提出假設6：高聲譽的風險投資機構更可能抑制公司對自由現金流的過度投資，獲得更多的有息債務資本和外部權益資本，緩解因現金短缺所導致的投資不足。

　　三、研究設計一樣本與數據本文選取2002?2009年間所有A股主板、中小板和創業板上市公司作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：1由于模型中多數變量的計算均需用到前一年的年報財務數據和市場交易數據，故剔除當年剛上市樣本；2剔除ST公司、金融行業和數據不完整的公司。比較終樣本涉及1384家上市公司，8905個觀測值。研究所需財務數據和市場交易數據來自于Wind和CSMAR數據庫。

　　對于上市公司是否具有風險投資背景，按如下標準進行界定：由于Venture Capital的中文翻譯為風險投資或創業投資，因此若上市公司十大股東的名稱中含有風險投資、創業投資、創業資本投資則界定為具有風險投資背景的上市公司；此外，對于十大股東名稱中包含高科技投資、高新投資、創新投資、科技投資、技術改造投資、信息產業投資、科技產業投資、高科技股份投資、高新技術產業投資、技術投資、投資公司、投資有限公司字樣的公司，則通過以下兩個途徑進一步確認：第一，通過查閱中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所編制的2003?2009年度《中國創業投資發展報告》王松奇和王元，2003?2009中收錄的風險投資公司名錄，若該股東被收錄，則其作為十大股東的上市公司歸為有風險投資背景；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有風險投資、創業投資，則其作為十大股東的上市公司也屬于有風險投資背景。按照上述界定標準，2002?2009年間上市公司十大股東中共有291家風險投資機構，有風險投資背景的上市公司觀測數占總樣本觀測數比例為13. 48.

　　此外對風險投資背景公司和非風險投資背景公司的行業分布進行分析可知：具有風險投資背景的公司在信息技術、電子、機械設備、醫藥生物等高科技行業中的比重大于非風險投資背景公司，這表明風險投資公司更加側重于投資高科技行業因篇幅所限未列表。

　　二模型構建與相關變量計算吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究借鑒Hall et al.2005，將證監會行業分類表中的6個行業劃分為高科技行業：①石化、塑膠、塑料行業；②電子行業；金屬、非金屬行業；④機械、設備、儀表行業；⑤醫藥、生物行業；⑥信息技術業。

　　1.風險投資影響公司投資行為的計量模型本文借鑒Richardson2006、辛清泉、林斌和王彥超2007和肖珉2010的方法來檢驗風險投資機構是否可以抑制自由現金流富余公司的過度投資和緩解內部現金流短缺公司的投資不足。

　　研究步驟如下：第一，計算投資過度與投資不足程度。公司正常的投資額估計模型如下：其中，Inv表示公司i第t年的新增投資支出，等于第t年固定資產、在建工程及工程物資，長期投資和無形資產的凈值增加額除以年初總資產；Q是公司第t年年初的托賓Q值，等于公司股東權益的市場價值和凈債務之和除以年初總資產表示公司第t年年初的資產負債率；表示公司第t年年初的貨幣資金持有量，等于現金與短期投資之和除以年初總資產；表示公司截至第t－1年年末的上市年限；Size代表公司規模，等于第t年年初總資產的自然對數；Ret表示公司第t－1年股票收益率。Year Dummy和Industry Dummy表示年份和行業啞變量。

　　預期投資的回歸結果系數P值注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號內數值表示對應系數的t統計量的p值。

　　增投資Inv_e。用公司實際的新增投資Inv減去預期的新增投資Inv_e可得到模型1的殘差。若殘差為正，則表示投資過度，用Overinv表示，等于Inv；若殘差為負表示投資不表示，等于Inv的絕對值。Overinv越大，分別意味著投資過度和投資不足程度越嚴重。

　　第二，計算自由現金流量與內部現金缺口。參照Richardson2006、辛清泉等2007、俞紅海、徐龍炳和陳百助2010，本文用公司第t年經營活動產生的現金凈流量除以年初總資產CFO減去折舊與攤銷之和除以年初總資產Inv_m之后的差額來衡量公司自由現金流量與內部現金缺口。若該差額為正，則內部現金流滿足正常投資水平之后還有剩余，該差額就表示自由現金流FCF_p；若為負，則內部現金流不足以滿足正常的投資需求，差額的絕對值表示內部現金缺口FCF_n第三，建立計量模型考察投資過度與自由現金流量，投資不足與內部現金缺口之間的關系：其中，因變量分別為投資過度Overinv和投資不足Underinv；解釋變量中FCF_p分別表示自由現金流量和現金短缺，VC是在第t年內上市公司的十大股東中是否有風險投資機構的啞變量，若有則取值為1，否則為0.模型2中若FCF_p的回歸系數β顯著為正，則表示托賓Q的計算可能受到股權分置改革等因素的影響，因此本文還以年銷售收入增長率替代托賓Q進行回歸分析，發現這一調整不會影響下文的實證結論。

　　公司存在對自由現金流的過度投資，若VC的交乘項系數β顯著為負，則表示有風投背景的公司，自由現金流的過度投資現象較不嚴重；模型3中若FCF_n的回歸系數β顯著為正，則表示公司存在因內部現金流短缺而導致投資不足，若VC的交乘項系數β顯著為負，則表示有風投背景的公司，內部現金短缺對投資不足的影響較小。

　　Controls是一組可能影響投資行為與現金流之間關系的控制變量：第一，考慮到投資效率受代理成本的影響，我們借鑒Malmendier＆Tate2005，加入高管持股比例Management以及其與現金流的交乘項作為控制變量，該變量等于公司總經理、副總經理、董事會秘書和年報上公布的其他管理人員的持股比例總和；第二，國有企業和非國有企業的內部人激勵存在較大差異，因此兩類公司的過度投資和投資不足行為也可能存在差異張敏等，2010，所以我們加入股權性質，以及其與現金流的交乘項作為控制變量，若公司的實際控制人為中央或地方國資委、國家機關和部委、地方政府、國有企業，則SOE取1，否則取0；第三，雖然模型1已經考慮了投資機會Q和規模Size對投資額的直接影響，但這兩個變量還可能影響投資和現金流之間的關系，例如公司規模越小，公司內外部的信息不對稱程度越大，這可能增加現金短缺公司的外部融資成本，導致投資不足。因此我們加入這兩個變量與現金流的交乘項；比較后，本文還控制了年度和行業啞變量。在本文的所有回歸模型估計中，我們都對模型標準誤進行異方差調整和公司觀測值自相關調整，以獲得較準確的t統計值。

　　2、風險投資影響公司融資行為的計量模型為檢驗風險投資機構對公司債務或權益融資的影響，我們構建如下線性回歸模型：其中，因變量Y表示公司i第t年的融資額，有以下五種形式：1有息債務融資額加值除以年初總資產；2短期有息債務融資額ΔSIBDebt期借款除以年初總資產；3長期有息債務融資額ΔLIBDebt長期應付款的增加值除以年初總資產；4外部權益融資額ΔEquity：第t年外部權益凈增加值除以年初總資產，根據Baker et al.2003的定義，外部權益凈增加值等于賬面權益的凈增加減去留存收益的凈增加值；5調整后外部權益融資額ΔNetEquity：第t年外部權益凈增加值減去當年風險投資機構直接提供的權益資金，再除以年初總資產。模型中的控制變量ROA分別是公司第t－1年的總資產報酬率息稅前利潤除以總資產和流動比率流動資產除以流動負債，其余變量的定義與模型1相同。比較后，為減少變量異常值對實證結果的影響，本文按照三倍標準差法檢查變量是否存在異常值，對于存在異常值的變量，我們參照Baker et al.2003的研究，進行99分位和1分位的縮尾處理Winsorization，即變量取值高于99分位數或低于1分位數時，分別以99分位數和1分位數代替。

　　四、實證結果及分析一變量描述性統計分析各研究變量的描述性統計如表2所示，由表2可知：1公司年均新增投資額Inv為總資產的5. 4；在8905個觀測值中有3400個觀測值38的樣本過度投資，平均過度投資額為總資產的10. 8；有5505個觀測值投資不足Underinv，平均投資缺口為總資產的6. 6；23562個觀測值40的樣本具有正的自由現金流，其均值為總資產的7. 1；5343個觀測值存在現金缺口，平均現金缺口為總資產的7. 1；3在8905個公司樣本觀測值中有1200個吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究觀測值具有風險投資股東，占比13. 5；風險投資機構在上市公司中的平均持股比例為9. 0；其中12. 5的風險投資背景公司具有兩個或兩個以上的風險投資股東進行聯合投資，60. 5的風險投資背景公司的風險投資股東具有政府背景，41. 9的風險投資背景公司的風險投資股東具有IPO經驗；4有息債務融資額ΔIBDebt、短期有息債務融資額ΔSIBDebt和長期有息債務融的均值分別為總資產的2. 4、1. 2和1. 2；股權融資額ΔEquity和剔除風投股東所提供的權益資本之后的股權融資額ΔNetEquity均值為總資產的2. 02和2. 00.

　　變量描述性統計變量名稱變量符號平均值中位值比較大值比較小值標準差觀測值A欄：因變量新增投資額過度投資投資不足有息債務融資短期有息債務融資長期有息債務融資權益融資調整后權益融資B欄：自變量風險投資背景風險投資持股比例風險投資聯合投資啞變量風險投資國有背景啞變量風險投資聲譽啞變量自由現金流現金缺口C欄：控制變量高管持股比例股權性質投資機會公司規模現金持有量上市年限資產負債率股票回報總資產報酬率資產流動性風險投資密度1998年以后上市啞變量比兩類公司的自由現金流及其過度投資行為，我們將過度投資且自由現金流為正的1726個樣本觀測值按照其是否有風險投資背景分兩組，表3－A欄表明雖然兩類公司的自由現金流并無顯著差異，但是風險投資背景公司的過度投資程度顯著較低，這表明風險投資股東可能有助于抑制公司的過度投資；第二，為了對比兩類公司的現金短缺與投資不足，我們選取投資不足且現金短缺的3512個樣本觀測值，同樣按其是否具有風險投資背景分兩組，我們發現風險投資背景公司的現金短缺程度更嚴重，但其投資不足程度卻與非風投背景公司無顯著差異，可見風險投資機構可能有助于減少內部現金流短缺對投資不足的影響；第三，表3－B欄的融資行為對比顯示風險投資背景公司的權益融資額顯著較高；第四，表3－C欄的公司特征對比顯示風險投資背景公司的高管持股比例、投資機會、現金持有量和流動比率顯著較高，而公司規模、總資產收益率、過去一年的股票收益率、上市年限則顯著較低；此外風險投資機構也較少投資于國有企業。

　　風險投資背景公司與非風險投資背景公司對比變量名稱變量符號具有風險投資背景不具有風險投資背景均值中位數觀測值均值中位數觀測值樣本均值差異雙側t檢驗A欄：投資行為對比自由現金流過度投資現金缺口投資不足B欄：融資行為對比有息債務融資短期有息債務融資長期有息債務融資權益融資調整后權益融資C欄：公司特征對比高管持股比例股權性質增長機會公司規模現金持有量上市年限資產負債率股票回報總資產報酬率流動比率注：分別表示在1、5、10水平下顯著。

　　二風險投資背景對公司投資行為的影響分析本節通過多元回歸分析考察風險投資機構對自由現金流富余公司過度投資行為的影響。本文以自由現金流為正且過度投資的1726個觀測值為樣本①，對模型2進行了回歸估計，結果列于表吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究我們還以自由現金流為正的3562個觀測值為樣本，對模型2進行了回歸分析，也發現同樣的結果，由于篇幅所限未報告，如有需要請向作者索取。

　　4.列1?3在未加入風險投資背景啞變量的情況下考察自由現金流與過度投資的關系。列1和列2顯示自由現金流量FCF _ p越高，過度投資越嚴重，這和Jensen1986的理論分析和Richardson2006、楊華軍和胡奕明2007等經驗證據一致。列3表明增長機會Q較多的公司和國有企業，更可能對自由現金流過度投資。列4?6是在列1?3的基礎上進一步考察風險投風險投資背景與公司對自由現金流的過度投資因變量：過度投資程度Overinv自變量基線回歸加入風險投資背景控制變量：未加控制變量：年份行業控制變量：年份行業、公司特征控制變量：未加控制變量：年份行業控制變量：年份行業、公司特征控制變量：年份、公司固定效應控制注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號內數值表示對應系數的t統計量的p值。

　　風險投資背景與內部現金短缺公司的投資不足問題因變量：投資不足程度Underinv自變量基線回歸加入風險投資背景控制變量：未加控制變量：年份行業控制變量：年份行業、公司特征控制變量：未加控制變量：年份行業控制變量：年份行業、公司特征控制變量：年份、公司固定效應控制注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號內數值表示對應系數的t統計量的p值。

　　資的影響，結果顯示風險投資背景啞變量與自由現金流的交乘項系數均為負，且在1水平上顯著，這表明有風投背景的公司，自由現金流的過度投資現象較不嚴重。列7通過加入公司固定效應來控制其他所有未觀察到的公司特征的影響，結果仍然穩健。這一發現還具有顯著的經濟意義，以列4為例，對于無風投背景的公司，自由現金流每增加1，其過度投資額增加0. 45，而對于有風吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究投背景的公司，自由現金流每增加1，其過度投資額僅增加0. 001.因此，表4的結果與假設1的預測一致，即風險投資機構可以抑制公司對自由現金流的過度投資，可見風險投資機構發揮監督職能減少自由現金流的代理問題。

　　接著考察風險投資機構對內部現金流短缺公司投資不足問題的影響。本文選取內部現金短缺且投資不足的3512個觀測值為樣本①，對模型3進行了回歸估計，結果列于表5.列1?3的基線回歸結果顯示內部現金短缺越嚴重，投資不足程度就越嚴重。列3還表明公司增長機會越多，規模越大，因現金短缺所帶來的投資不足問題越不嚴重。列4?6在列1?3的基礎上引入風投背景與現金短缺的交乘項，發現該交乘項僅在列6中顯著為負，且顯著性水平只有10，因此僅有較弱的證據表明風險投資機構可以改善外部融資環境，緩解投資不足。列7中加入公司固定效應之后，仍然發現風險投資背景與現金短缺的交乘項為負，且在10水平上顯著。綜上，實證結果僅在較弱的程度上支持假設2，即風投機構可以幫助公司緩解因現金流短缺所導致的投資不足問題。

　　三風險投資背景對公司融資行為的影響分析雖然上節研究表明風險投資機構可在一定程度上緩解現金短缺公司的投資不足問題，但我們并不知道風險投資機構究竟從哪些途徑幫助公司獲得外部融資。

　　為此，本節將通過模型4的回歸分析來考察風險投資背景是否影響公司從各種途徑獲得外部融資。模型估計結果報告于表6.

　　列1顯示，有風投背景的上市公司并不能獲得顯著更多的有息債務融資，但是當進一步將有息債務融資區分為短期和長期有息債務融資后，結果卻顯示風險投資背景啞變量的回歸系數在短期有息債務融資模型中顯著為正列2，在長期有息債務融資模型中不顯著列3，這表明有風投股東的上市公司可以獲得顯著更多的短期有息債務融資，其經濟意義也是顯著的。根據系數測算，風投背景公司每年的短期有息債務額比無風投背景公司高出總資產的6‰，當總資產取樣本均值18. 31億元時，這相當于1098萬元。比較后，考慮到風投機構可能向公司直接提供債務資本③，我們在短期有息債務融資額中扣除這部分債務，仍然發現風投背景對短期有息債務融資有顯著影響。

　　算，有風投背景的公司的外部權益融資額比其他公司高出總資產的5‰，相當于916萬元總資產取18. 31億元。列5中，當我們扣除風險投資機構通過增發、配股等方式直接提供的權益資金后④，發現風險投資背景啞變量的系數和顯著程度有所降低，有風投背景公司從風投機構以外的股東處籌得的外部權益資本，僅比無風投背景公司高出總資產的3‰。可見，風險投資機構通過兩種方式幫助公司獲得權益融資：第一，直接提供權益資金；第二，吸引其他外部股東的權益投資。

　　四風險投資機構特征與上市公司投融資行為本節中我們將進一步檢驗各種不同特征的風險投資機構對上市公司投融資行為的不同影響。

　　這些特征包括：1持股比例，我們將有風投背景公司按照風投持股比例是否大于或等于樣本中位數3. 9，區分成風投高持股比例公司和風投低持股比例公司；2聯合投資，按照上市公司在第t年的十大股東中是否有兩家或兩家以上風險投資機構，將有風投背景的公司區分為風投聯合投資公司和非聯合投資公司；3國有背景，若上市公司的所有風投股東中至少有一個風投股東的我們還以內部現金短缺的5343個觀測值為樣本，對模型3進行了回歸分析，實證結論不受影響。

　　若要直接檢驗風險投資通過哪些融資途徑幫助現金短缺的公司獲得外部融資，則須以內部現金短缺且投資不足的3512個觀測值作為樣本，但為使融資部分的研究更具普遍意義，本節是以8905個總樣本進行分析的。我們還以這3512個觀測值作為樣本重復表6的分析，發現風險投資背景的公司更易獲得短期和長期有息債務融資。

　　通過查詢Wind和交易所的關聯交易公告，確定風投機構向公司提供短期有息借款的樣本觀測值為2個。

　　通過查詢Wind和交易所的增發配股公告，確定風投機構通過參與增發或配股直接向公司提供的權益資本額，此類樣本觀測值有39個。

　　合伙人有中央或地方國資委、地方政府、發改委和科技部等部委，則認為該上市公司屬于國有背景風投機構投資的公司，反之則為非國有風投機構投資的公司；4聲譽，參考Nahata2008的定義，若公司的風險投資股東中至少有一位股東有協助其他公司實現公開上市的經驗，則認為其屬于高聲譽風投機構投資的公司。實證檢驗中，我們將模型2?4中的風投機構啞變量分別按照四種特征進行拆分。例如，模型2中的風投啞變量VC可拆分成高持股比例風投啞變量X和低持股比例風投啞變量X。其他模型也按照類似的方法對風投啞變量進行拆分。回歸結果列示于表7中，為了節省篇幅，我們僅報告了關鍵變量的回歸系數而省略了其他控制變量。表7－A欄的結果表明不同特征的風投機構均可以顯著地抑制自由現金流的過度投資，這一結果不支持假設4?6；表7－B欄的結果顯示只有高持股比例、聯合投資、非國有背景、高聲譽的風險投資機構才可以顯著地緩解現金短缺公司的投資不足，而其他特征的風投機構在這方面的作用不顯著；表7－C欄進一步顯示高持股比例、國有背景、高聲譽的風險投資機構可以幫助公司獲得更多的短期有息債務融資，而低持股比例、非國有背景、低聲譽的風險投資機構則無法起到這一作用；表7－D欄表明非國有背景和高聲譽的風險投資機構可以幫助公司從其他股東處籌得權益資本，而其他特征的風投機構在這方面作用有限。可見，表7的B至D欄的實證發現與假設4?6基本吻合：只有高持股比例、高聲譽、聯合投資或非國有背景的風投機構才能顯著地改善外部融資環境，緩解投資不足問題；而國有風投機構更可能利用政府關系網絡幫助企業獲得更多短期債務融資。

　　風險投資背景對上市公司債務和權益融資的影響因變量有息債務融資短期有息債務融資長期有息債務融資權益融資調整后權益融資控制注：分別表示在1、5、10水平下顯著，括號內數值表示對應系數的t統計量的p值。

　　吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究不同特征的風險投資機構對上市公司投融資行為的影響=高持股風投=聯合投資風投=國有背景風投=高聲譽風投=低持股風投=非聯合投資風投X =非國有背景風投=低聲譽風投A欄：因變量為過度投資Overinv B欄：因變量為投資不足程度Underinv C欄：因變量為短期有息債務融資ΔSIBDebt D欄：因變量為調整后權益融資ΔNetEquity注：回歸模型包括模型2至4的控制變量，篇幅所限未列出。

　　表示1、5、10水平下顯著。

　　五內生性問題及其他穩健性檢驗前文分析表明風險投資背景的公司過度投資和投資不足問題都比較不嚴重，公司還可獲得更多外部融資，但這些現象可能并不是因為風投機構幫助公司解決投融資問題，而是因為投資決策較理性且融資便利的公司吸引了風投機構的投資，即存在反向因果的內生性問題。本文采用兩種方法來解決該問題：第一，我們比較了同一家公司在風險投資退出前后投融資行為的變化，我們以在樣本期間風險投資實現退出的269家公司1936個觀測值為樣本，重復表4?表6的回歸分析，發現實證結論仍然穩健；第二，我們采用工具變量法來進一步解決內生性問題。借鑒前人研究，我們為風險投資背景啞變量選擇兩個工具變量：1上市公司所在省份風險投資機構的密度，等于第t－1年公司所在省份的風險投資機構數目除以該省份的上市公司數；2上市公司是否在1998年以后上市IPOafter.理論上，合適的工具變量必須顯著影響風險投資背景啞變量VC，但只能通過VC來間接影響公司投融資行為，不能對其有直接影響。本文的兩個工具變量滿足這一特征：首先，Cumming＆Dai2010發現風投機構傾向于投資本地企業，因為便于監督和減少信息不對稱，即存在本地偏差Home Bias.因此上市公司所在省份風投機構密度會影響風投機構入股的可能性，但是風投機構密度不大可能對上市公司投融資行為產生直接影響本文HansenJ檢驗結果支持這一推斷；其次，Kortum＆Lerner2000利用美國1979年通過法案允許養老基金投資風投行業促使風投業開始飛速發展這一外生性政策變化來作為風險投資的工具變量。借鑒其思路，在我國，風險投資市場是在1998年政協一號提案《關于加快發展我國風險投資事業的幾點意見》之后才開始迅速發展的王松奇等，2004，因此在1998年以后公開上市的公司更可能吸引到風險投資，而公司是否在1998年以后上市并不直接影響公司的投融資行為HansenJ檢驗結果支持這一推斷。工具變量法的第一階段回歸結果表明：兩個工具變量均顯著影響公司是否有風險投資股東，其PartialF檢驗值高達14. 64?15. 20，大于臨界值。第二階段回歸結果表明：采用工具變量法后所得到的實證結論仍與表4?6的結論一致。

　　除了解決內生性問題外，本文還采用配對樣本法進行穩健性檢驗。對于每一個有風險投資背景的樣本觀測值，在控制年份、行業基于證監會行業分類標準，制造業按二級行業劃分，其余行業按一級行業劃分、控股股東性質分為國有、民營和外資相同的基礎上，在目標觀測值的總資產±5范圍內尋找規模與其比較接近的非風險投資背景的樣本觀測值作為配對樣本。在1200個有風投背景的樣本觀測值中，能找到配對樣本的有1060個。我們用配對成功的0個樣本重新進行五、結論與啟示本文以2002?2009年間291家風險投資機構和1384家上市公司為樣本，實證檢驗我國風險投資機構對上市公司投融資行為的影響，結論是：1有風險投資機構作為股東的上市公司，自由現金流的過度投資現象較不嚴重；2風險投資機構可以幫助公司獲得更多短期有息債務融資和外部權益融資，從而在一定程度上減少內部現金流短缺公司的投資不足問題；3不同特征的風險投資機構在上市公司投融資決策中所發揮的作用不同，高持股比例、高聲譽、聯合投資、或非國有背景的風險投資機構能更好地改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題，而國有背景的風險投資機構則可幫助公司獲得更多的短期債務融資。我們還采用工具變量和配對樣本等方法來解決實證結果中可能存在的內生性問題和遺漏變量問題，發現實證結論依然穩健。

　　本文的研究結論具有重要的理論意義和現實意義。首先，目前國內外研究很少探討風險投資機構在創業企業上市后的作用，因此本研究是一個初步的嘗試，后續的研究還可以進一步拓展到探討風險投資機構對上市公司股利政策、兼并收購、盈余管理以及高管股票期權等財務決策的影響，因為上市后公司才較多接觸這些財務決策；其次，本文的結論對于政府部門和公司管理層都具有重要啟示：近年來我國政府采取一系列措施來規范和發展風險投資行業，而本文研究表明風險投資業的發展不僅促進了上市公司治理結構的完善、過度投資行為的減少，而且使得企業對外融資渠道得吳超鵬等：風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究為節省篇幅，本節中所有穩健性檢驗的結果均未制表報告，如有需要，請向作者索取。

　　風險投資機構數目數據來自2003?2009年度《中國創業投資發展報告》王松奇和王元，2003?2009.

　　到拓展，由此可見政府發展風險投資的政策是富有成效的；此外，本文結論也表明高聲譽、高持股、聯合投資的風投機構在公司投融資決策中發揮更大的作用，因此公司管理層在引入長期戰略投資者時，應優先選擇擁有良好的聲譽和廣泛的融資關系網絡的風險投資機構。

　　陳工孟、俞欣、寇祥河，2011：《風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響???不同證券市場的比較》，《經濟研究》第王松奇，王元，2003?2009：《中國創業投資發展報告》，經濟管理出版社。

　　下轉第160頁人承諾行為的激勵模型，求解比較優化激勵結構，以解釋社會性交換有效激勵代理人的內在機理，在社會性交換、承諾偏好與比較優激勵契約之間建立了邏輯關系，為組織管理者在員工激勵及薪酬設計上提供借鑒。

　　在論壇的比較后環節，《經濟研究》常務副主編鄭紅亮教授作了大會總結發言。他在介紹了《經濟研究》的學術定位后，重點從管理學與經濟學交叉角度，對管理創新與大企業競爭力的理論背景進行了系統闡述。他認為，一個高質量研究應該是運用管理學或經濟學構建一個理論框架，可以用管理學的理論，也可以用經濟學的理論來分析它。只有構建起相應的理論框架，并提出一個好的理論命題，研究才會有高度的理論性和思想性。從現代產業組織理論的視角，探索管理創新與大企業競爭力，不僅是管理學和經濟學的一種融合，也是學科建設新的增長點。他認為，全球化、經濟發展方式轉變等外部環境，對大企業競爭力提升具有很大影響。在發揮治理、品牌、并購、競爭等諸多微觀層面管理創新的同時，對于后發國家而言，適當的政府介入也很必要。政府創造好的市場和法律等外部環境，制定科學的產業政策對于指導大企業健康成長也具有重要意義。？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？？

　　上接第頁唐曉華等：現代產業組織視角下的管理創新